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牛/白/丁

歡迎來到「牛白丁」，在這裏，你將聽到來自華創資本和我們的朋友們，以投資人和創業者的第一視角，一起交流那些投資、創業
、前沿科技
、消費、生命科學等領域的洞察和趨勢，回憶片段與瞬間，剖析認知和思考。

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、蘋果播客、QQ音樂官方賬號，與我們一起用耳朵感受「時常有趣
、偶爾深刻」。

今年以來，上市公司分拆上市意願持續高漲。 

截至目前為止，2023年有27家A股上市公司、11家港股上市公司宣布拋出分拆計劃。據同花順數據顯示，今年成功分拆上市的公司有7家，其中A股4家、港股3家。 

2019年底，證監會發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若幹規定》，調整了包括盈利門檻
、募資規模等在內的四項“A拆A”條件。此後
，A股公司分拆成熟業務獨立上市的案例就如雨後春筍般出現
，分拆上市“目的地”也從主板、科創板、創業板不斷擴展至北交所。 

分拆上市被企業視為提升自身績效或總體市值的選擇之一。在華夏基金股權子公司總經理陳斌看來，“A拆A”這股潮流的背後是中國股市的中等公司陷阱。他觀察到
，中國上市公司的市值呈現“三角形分布”——從市值來看，大公司不夠大，小公司不夠小
，大量的中等公司在中間地帶艱難內卷
，形成中國特有的“中等公司陷阱”。 

近日，陳斌做客「牛白丁」，分享了他對於“中等公司陷阱”現象的觀察和思考。此外，對於生物醫藥行業今年以來的技術
、市場變化，陳斌認為企業的研發應該回到第一性原理，“導向那些具體的、未滿足的臨床需求，或者商業變現的場景，有現金流的企業才能不斷造血，生存下去。” 

您將在本期節目聽到以下內容：

00:03:00 什麼是中等公司陷阱

00:14:58 哥倫布探險的錢是股權還是債券

00:20:49 中等公司如何破除標簽變成大公司

00:25:57 美國世紀金融大案帶來的獎懲啟示

00:34:03 市場需要長線資金

、價值投資人參與其中

00:44:49 在美國巴菲特是小眾，更大的比例是ETF

00:46:51 中國股票市場相比美國處於什麼階段

00:54:36 中等公司是陷阱還是機會

00:59:05 基於中國技術水平資本存量，人均GDP應該處於3萬美元

01:10:44 出清就是要見血
，不見血不叫出清

01:15:55 若滿足中國 biotech 的野心
，有可能把猴子做絕種

01:18:40 “合肥模式”不具備可複製性

01:21:06 創新的技術和方向是真正能改變社會的火種

01:24:09 腦機接口、減肥神藥反應了資本市場的定價選擇

01:34:13 有現金流的企業才能不斷造血生存下去

嘉賓介紹：

陳斌： 華夏基金股權子公司（華夏股權投資基金管理（北京）有限公司）總經理。陳斌畢業於北京協和醫學院內科學專業
，獲博士學位。早期曾從事幹細胞的基礎與臨床研究工作，所在課題組於2005年收獲了中國首個幹細胞藥物的IND。2009年加入華夏基金
，先後擔任研究員、研究組長
、公募基金經理等職務。 

主播：

熊偉銘 ：華創資本創始合夥人 

   以下為節目內容

，經過 CGCVC 編輯——

熊偉銘： 大家好，這裏是華創資本的播客節目「牛白丁」，我是Wayne。這期我們要聊的話題是中等公司陷阱，非常高興能請來我們的好朋友：華夏基金股權子公司總經理陳斌。 

陳斌： 大家好，我是陳斌。華夏股權是華夏基金的全資子公司
，專門從事私募股權投資業務。我在華夏基金服務近 15 年，前麵主要是在二級市場，最近三年在主持私募股權子的籌備工作。 

熊偉銘： 我們和陳總的淵源來自於2021年36 氪的一個活動見麵。今(jin)天(tian)的(de)話(hua)題(ti)靈(ling)感(gan)，除(chu)了(le)最(zui)近(jin)市(shi)場(chang)各(ge)種(zhong)各(ge)樣(yang)的(de)風(feng)雲(yun)變(bian)幻(huan)，也(ye)是(shi)受(shou)到(dao)陳(chen)總(zong)最(zui)近(jin)一(yi)些(xie)分(fen)析(xi)文(wen)章(zhang)的(de)啟(qi)發(fa)。大(da)家(jia)原(yuan)來(lai)經(jing)常(chang)說(shuo)中(zhong)等(deng)收(shou)入(ru)陷(xian)阱(jing)
，您(nin)提(ti)了(le)一(yi)個(ge)新(xin)的(de)詞(ci)“中等公司陷阱”。 

從(cong)去(qu)年(nian)到(dao)今(jin)年(nian)我(wo)們(men)開(kai)始(shi)做(zuo)更(geng)多(duo)中(zhong)美(mei)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)的(de)對(dui)比(bi)，也(ye)是(shi)想(xiang)通(tong)過(guo)這(zhe)種(zhong)對(dui)比(bi)，能(neng)夠(gou)更(geng)客(ke)觀(guan)看(kan)待(dai)我(wo)們(men)現(xian)在(zai)所(suo)處(chu)的(de)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)發(fa)展(zhan)階(jie)段(duan)。上(shang)市(shi)公(gong)司(si)數(shu)量(liang)、每年的IPO數量以及所花的時間這些方麵，中美兩國看上去差不多
，但實際我國的資本市場曆史要短很多，所以很多的設置、表現雖然一致，但後麵的肌理和動力可能是不一樣的。 

我們一級市場做得多
，華夏是二級市場做得多、一級市場也開始有，我們都是通過資本化賺錢的

，不是靠分紅
，要走資本化路線，就涉及到對項目/公司進行定價。 

陳斌： 資zi本ben是shi經jing濟ji生sheng產chan中zhong非fei常chang重zhong要yao的de要yao素su，經jing濟ji生sheng產chan中zhong，一yi個ge是shi勞lao動dong力li
，一yi個ge是shi資zi本ben，當dang然ran還hai有you技ji術shu等deng其qi他ta因yin素su
，所suo以yi它ta應ying該gai有you一yi個ge合he理li的de定ding價jia和he合he理li的de回hui報bao

，如ru果guo定ding價jia合he理li，回hui報bao合he理li，那na整zheng個ge模mo式shi就jiu是shi可ke持chi續xu的de。 

熊偉銘： 您的文章是個係列，分析了各種因素
，我受益特別多。“中等公司”這個邏輯是怎麼產生的？如何定義？ 

陳斌： womenrichangjiuyaozuodaliangdefenxi，congbutongdejiaoduguanchayigexianxianghuozhezhengti
，kenengjiunengkandaoyixiebutongdeduanmian，zhexieduanmianyouzhuyuwomenqulejiezhegexitong。 對於資本市場也是這樣，我們把中國的上市公司按照市值從大到小做排布，相對於其他比如美國
、日本、韓國或者歐洲的市場，中國小市值的公司，市值占係統整性是偏高的，這是一個非常顯著而可見的差異。 

熊偉銘： 大概估值什麼範圍之間的公司被您定義為小公司？ 

陳斌： 我們用過不同的卡標，早先卡過 50 億市值以內的，後來也卡過 100 億市值以內的，實際上卡到 150 億市值這個結論也同樣成立。實際上可以把它當做一個連續的分布，不論是美國、xiangganghaishiqitashichang，zhexiegongsidefenbudoushiyigejinsimilvfenbudezhuangtai。danzhongguoshichang，womenpaibuxialai，faxianshiyigejinsanjiaoxing
，yejiushizhongjianzhegebufenlongqilaile，youfeichangduodegongsikazaizhegehuanjie。 

微觀來看，會發現有一些公司實際上它的業務收入
、yewutiliangyijingbijiaodale，danshiguzhixiangduidiyixie，suoyitayezaizhegequjianzhinei。haiyouyibufenzaitaxiaduan，youyixiegongsideyewuqishihaizaifazhanbijiaozaodejieduan，danshitadeshizhiyepiangaoyixie。 

zaonianwomenzengjingyongguolingwaiyigegainianlailijie，jiushizhongguoshangshigongsikedejiazhi。dangshiwomenrenwei，zhongguodeshangshigongsijishizhuyingyewumeiyouzhengxiangdejiazhi
，dantazuoweiyigeshangshideke，benshenkenengjiujubeileyidingdejiazhi
，suoyixiaogongsijiudiebuxiaqu。danshishidaiwangqianzou，zhongguoshangshigongsiyeyuelaiyueduo，daoxianzaiyijingshixianquanmianzhucezhi


，shangshigongsideshuliang 5000 多家了，殼的價值不能說完全沒有了，但已經相對淡化了


，說明肯定還有其他的因素。 

熊偉銘： ninshuodaozhegeke，rangwoxiangqilewoshangxueshiniandezhengzhijingjixue
，youyitangkeshizhuanmentaolunhuobidejiazhi，jiushiyizhangbaiyuandachaodaodizhiduoshaoqian
，zhibiyouyigechengzaiti，gushihoukenengshiyongyikuaijinshu，songchaojiaojiaozi

，zhibibenshenyoumeiyoujiazhi
？jiuyoudianxiangningangcaishuodekedejiazhi。 

說到殼又想到另外一個事情
，2021 年上半年最火的 SPAC

，美國兄弟們更創新
，直接說我要弄個殼
，你們都來投，關鍵是 SEC 還很順利地批準了這個資本操作方式。 

陳斌： 中國的殼跟 SPAC 還不太一樣。SPAC 是先設立一個上市主體
，然後再反向收購資產。但是SPAC deshelishiyouqianwanglizhurude，tadezichanjiushitadexianjin，xianmujidaode，suoyitaqishihaishiyigepingjiadezhuangtai，jiushiwanglimiantouleduoshaoqian
，tazhiduoshaoqian，houmianzaiquzuoyigebinggoudejiaoyi。 

而er殼ke的de價jia值zhi是shi指zhi它ta本ben身shen裏li麵mian的de資zi產chan沒mei有you實shi價jia值zhi，可ke能neng是shi零ling價jia值zhi，甚shen至zhi負fu的de價jia值zhi，隻zhi是shi因yin為wei上shang市shi這zhe個ge殼ke作zuo為wei一yi種zhong資zi源yuan，本ben身shen具ju備bei了le額e外wai的de價jia值zhi。SPAC 是不同的，SPAC 的資源屬性比較弱
，因為誰都能設立。所以它本身作為殼，沒有提供額外的溢價，因為它沒有稀缺性。 

熊偉銘： 您說的特別對
，我就想引出這個對比來。當然可以管它叫金融創新
，但是就像您說的

，任何人都可以發起設立，它是平價的
，擱進去 100 元還是 100 億都可以，隻不過有一個流動性的屬性。就像美債一樣，它有一個條款。 

但是，中國的資本市場曆史比較短，市場經濟曆史也比較短，所以很多這種看上去特別 fancy 的工具或者設置我們沒法抄。A股可能還有 800 多家 ST 公司
，理論上它們都是殼
，各種各樣“殼”交jiao易yi發fa生sheng，隻zhi是shi為wei了le把ba一yi個ge正zheng常chang上shang市shi可ke能neng也ye會hui被bei批pi準zhun的de業ye務wu獲huo得de一yi些xie公gong共gong的de流liu動dong性xing，交jiao易yi成cheng本ben會hui比bi較jiao高gao


，因yin為wei要yao額e外wai付fu錢qian
，要yao買mai那na些xie其qi實shi業ye務wu已yi經jing不bu行xing的deST，就是所謂的殼公司。 

當然 SPAC 可能也是一個階段性的產物
，2021 年半年，美國發了6萬億的 QE，幾千年人類文明上都沒有這麼大筆的借過錢，而那是 6 個月發生的事情。所以展示出這種立刻變現的蓄水池式的 SPAC，未來可能也不會發生類似的情況。 

曆史上中國的金融是超級厲害的，山西的晉商
，我們的紙幣，我們的交易係統，所有這些都是曆史上曾經引領全球的“金融工具”。 如果用西方定義的證券概念來重整我們的新型現代經濟，您覺得進一步降低交易成本使得全流通更加有效率，還有多久？ 

陳斌： 降低交易成本有幾個層麵：一個是二級市場，我們二級市場的交易成本是一直在降的，包括今年券商的交易傭金、jigoudeguanlifei，jinnianerjishichang，dajiadouguanzhudaoshijiangfeidenianfen，yizhizaijiang
，zhongguoshichangtilianghenda
，suoyiyeyoujiangdekongjian，wojiaodezheyinggaibushitebiedade concern。第二個
，也是更大的可能，是如何跨越一
、二er級ji市shi場chang

，從cong金jin融rong到dao實shi體ti經jing濟ji，再zai通tong過guo利li潤run反fan哺bu到dao金jin融rong資zi本ben市shi場chang，把ba這zhe個ge循xun環huan打da通tong。我wo們men集ji團tuan也ye一yi直zhi在zai響xiang應ying國guo家jia的de號hao召zhao，致zhi力li於yu推tui動dong金jin融rong服fu務wu實shi體ti經jing濟ji，這zhe方fang麵mian我wo們men還hai有you很hen多duo工gong作zuo要yao做zuo。 

熊偉銘： 剛gang才cai我wo提ti到dao的de交jiao易yi成cheng本ben也ye不bu是shi指zhi技ji術shu上shang的de交jiao易yi成cheng本ben
，更geng多duo還hai是shi履lv約yue成cheng本ben
，因yin為wei一yi個ge公gong司si想xiang要yao上shang市shi
，其qi實shi是shi一yi件jian奢she侈chi品pin
，上shang市shi還hai是shi有you很hen高gao的de門men檻kan的de。中zhong美mei貿mao易yi戰zhan之zhi前qian，我wo跟gen美mei國guo人ren交jiao流liu，我wo說shuo其qi實shi A 股的要求一點不低，你們不要認為中國的資本市場要求低
，像印度那些市場還經常一
、二級市場倒掛
，我所有的美元 LP，他們說自己沒在印度掙過錢，印度的一級市場比二級市場還貴，和中國是完全不一樣的。 

不久前連著兩篇文章寫到市場的建設和曆史發展的周期，一個是 PAG 的單偉建發了一篇《經濟增長的政策空間》，他寫到我們的經濟政策還有很大的空間，是不是意味著我們可以改的東西比較多？另一篇是高西慶副主席在財經的特約文章《注冊製的底層邏輯與資本市場未來發展》，講(jiang)了(le)全(quan)麵(mian)注(zhu)冊(ce)製(zhi)的(de)底(di)層(ceng)邏(luo)輯(ji)是(shi)什(shen)麼(me)。這(zhe)都(dou)是(shi)老(lao)領(ling)導(dao)們(men)對(dui)我(wo)們(men)市(shi)場(chang)改(gai)革(ge)推(tui)進(jin)的(de)期(qi)待(dai)和(he)觀(guan)察(cha)，這(zhe)個(ge)事(shi)情(qing)咱(zan)們(men)已(yi)經(jing)搞(gao)了(le)三(san)四(si)十(shi)年(nian)了(le)，當(dang)然(ran)從(cong)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)曆(li)史(shi)來(lai)講(jiang)，可(ke)能(neng)還(hai)是(shi)有(you)點(dian)短(duan)，對(dui)比(bi)起(qi)來(lai)，美(mei)國(guo)是(shi)從(cong) 17 世紀、 18 世紀開始折騰這件事情
，到現在已經幾百年的時間。當然中間也出現過無數次的幺蛾子，然後形成了現在一個比較自動化的
、信任感很強、執行力很強的市場。當然也不意味著它們的騙子就少
，幺蛾子就少。比如去年經曆的 FTX（編者注：加密貨幣交易所FTX的創始人山姆·班克曼-弗裏德被判犯有欺詐、串謀洗錢等罪名，檢察官稱這是“美國曆史上最大的金融欺詐案”之一。） 

美國資本市場每隔一段時間都會有一些巨額的大案出來

，比如安然事件（編者注：安然事件(the Enron Incident)，是指2001年發生在美國的安然(Enron)公司破產案），那個時候是非常大的事件了
，當時美國媒體的標題就是世紀大案。 

但(dan)其(qi)實(shi)後(hou)麵(mian)還(hai)有(you)體(ti)量(liang)更(geng)大(da)的(de)案(an)件(jian)發(fa)生(sheng)，流(liu)動(dong)性(xing)大(da)了(le)，市(shi)場(chang)也(ye)擴(kuo)增(zeng)，所(suo)以(yi)好(hao)市(shi)場(chang)不(bu)是(shi)大(da)市(shi)場(chang)，中(zhong)間(jian)總(zong)會(hui)有(you)一(yi)部(bu)分(fen)的(de)比(bi)例(li)出(chu)這(zhe)種(zhong)情(qing)況(kuang)，可(ke)能(neng)任(ren)何(he)市(shi)場(chang)都(dou)是(shi)一(yi)樣(yang)

，市(shi)場(chang)總(zong)會(hui)有(you)特(te)別(bie)好(hao)和(he)不(bu)好(hao)的(de)學(xue)生(sheng)。 

陳斌： 非常讚同熊總提的這一點。 qishiyigejiankangliangxingxiangshangfazhandeshichang，bushiyigebufancuowudeshichang，bushiyigemeiyouanjiandeshichang
，ershitadejiangchengjizhifeichanggongzheng
，zhejiushiyigehaode、健康市場的標準。有欺詐的公司，當然要受到懲罰；積極經營企業、回饋投資人的公司也要得到獎勵
，有更好的、更高的估值，更好的市場接受度。 

suoyikanwomendeshichangfazhan，qishijishinianfazhandaojintianzheyibuyijingshifeichanglebuqile，womenxianzaiyinggaishijinciyumeiguodedierdadeshichang
，gupiaoshichangderijiaoyijinedayuexiangdangyumeiguo 1/2~1/3 的水平，這是一個相當了不起的進步。 

當dang然ran問wen題ti也ye還hai是shi有you，剛gang才cai您nin提ti到dao兩liang位wei領ling導dao對dui於yu持chi續xu改gai革ge紅hong利li的de期qi待dai，我wo個ge人ren覺jiao得de空kong間jian是shi很hen大da的de。我wo們men國guo家jia整zheng體ti的de金jin融rong效xiao率lv也ye在zai不bu斷duan地di提ti升sheng
，不bu僅jin僅jin是shi股gu票piao市shi場chang這zhe個ge直zhi接jie融rong資zi手shou段duan，包bao括kuo實shi體ti經jing濟ji獲huo取qu貸dai款kuan

、債權
、信貸等間接融資手段，金融的可及性，金融效率的提升，這些方麵一直都在努力改善。 

熊偉銘： 說到直接融資

、間接融資
，這可能也是中國的特色，或者現代經濟的特色，中國曆史上其實都更願意借錢。 

陳斌： 那是因為股權市場發展慢
，借錢又幾千年的曆史了。股票市場作為股東的參與也就幾百年的時間。 

熊偉銘： 比如東家
，其實就是股東，英文等於 Shareholders，掌櫃的就是 Management Team。古gu時shi候hou中zhong國guo民min間jian組zu織zhi，比bi如ru要yao弄nong個ge客ke棧zhan，搭da夥huo做zuo買mai賣mai
，東dong家jia是shi誰shui？掌zhang櫃gui是shi誰shui
？我wo就jiu試shi圖tu去qu理li解jie中zhong國guo曆li史shi上shang商shang業ye組zu織zhi的de架jia構gou和he現xian代dai結jie構gou的de融rong合he，試shi圖tu去qu理li解jie，到dao底di股gu權quan是shi個ge新xin事shi還hai是shi個ge老lao事shi
？ 

陳斌： 這(zhe)麼(me)來(lai)講(jiang)，股(gu)權(quan)還(hai)真(zhen)是(shi)一(yi)個(ge)老(lao)事(shi)。區(qu)別(bie)在(zai)哪(na)裏(li)

？過(guo)去(qu)有(you)東(dong)家(jia)
，但(dan)是(shi)股(gu)權(quan)沒(mei)有(you)公(gong)開(kai)交(jiao)易(yi)的(de)市(shi)場(chang)

，股(gu)權(quan)作(zuo)為(wei)公(gong)開(kai)交(jiao)易(yi)的(de)市(shi)場(chang)
，可(ke)以(yi)再(zai)次(ci)流(liu)轉(zhuan)，其(qi)實(shi)也(ye)就(jiu)是(shi)最(zui)近(jin)這(zhe)幾(ji)百(bai)年(nian)的(de)事(shi)。最(zui)早(zao)應(ying)該(gai)從(cong)荷(he)蘭(lan)的(de)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)發(fa)展(zhan)起(qi)來(lai)的(de)。 

熊偉銘： Wall Street 也是荷蘭人的街名。 

陳斌： 像債權的債轉讓，或者父債子償，其實有更長的曆史。如果沒有一個現代的監管體係，沒有一個公平的
、透tou明ming的de信xin息xi披pi露lu的de體ti係xi，第di三san方fang很hen難nan知zhi道dao股gu權quan到dao底di怎zen麼me來lai的de，去qu估gu值zhi到dao底di是shi多duo少shao錢qian，所suo以yi就jiu很hen難nan產chan生sheng交jiao易yi。但dan是shi一yi個ge第di三san方fang的de陌mo生sheng人ren知zhi道dao，你ni父fu親qin欠qian了le我wo多duo少shao錢qian，這zhe個ge價jia值zhi的de轉zhuan移yi相xiang對dui是shi容rong易yi的de。 

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